事件1：公司拟向不特定对象发行可转债，募集金额不超过15.6亿元，主要用于1）智能化中药大健康工厂（一期）（募集资金使用金额10.9亿元）；2）“乌灵+X”产品研发项目（募集资金使用金额2.2亿元）；3）补充流动资金2.5亿元。 事件2：公司发布三年（25-27年）股东回报规划：在当年盈利的条件下，公司每年以现金方式分配的利润应当不少于当年实现的可分配利润的10%，且公司发展
事件1◈◈：公司拟向不特定对象发行可转债◈◈，募集金额不超过15.6亿元◈◈，主要用于1）智能化中药大健康工厂（一期）（募集资金使用金额10.9亿元）◈◈；2）“乌灵+X”产品研发项目（募集资金使用金额2.2亿元）◈◈；3）补充流动资金2.5亿元◈◈。
事件2◈◈：公司发布三年（25-27年）股东回报规划◈◈：在当年盈利的条件下◈◈，公司每年以现金方式分配的利润应当不少于当年实现的可分配利润的10%◈◈，且公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的◈◈，进行利润分配时◈◈，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%◈◈。
推进核心品种产能建设◈◈，保障长期增长需求◈◈：乌灵系列与百令系列是公司核心产品◈◈，近年来◈◈，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升◈◈。2024年◈◈，其产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒◈◈，同比增长32.78%和22.62%◈◈。同时◈◈，公司的百令系列2025年1-9月营业收入比上年同期增长29.58%◈◈，具有良好的增长潜力◈◈。预计在未来一段时间内◈◈，公司乌灵胶囊与百令胶囊的生产规模仍将持续增长◈◈，本项目新建生产基地◈◈、扩大产能规模◈◈，是保障市场供应◈◈、巩固行业地位◈◈、支撑战略目标的必要举措◈◈。
加大研发投入◈◈，丰富乌灵系列产品群◈◈：公司此次募集项目二主要用于乌灵系列创新药物及大健康产品研发◈◈。在药品领域重点拓展肠胃消化◈◈、男科泌尿等患者基数大◈◈、临床需求迫切的领域◈◈，以丰富产品管线并开拓市场空间◈◈；在大健康领域新建研发实验室和中试平台◈◈，配备先进的研发设备◈◈，构建专业的大健康产品研发体系◈◈，增强公司市场竞争力并促进可持续发展◈◈。
着眼长远发展◈◈，制度化利润分配保障股东回报◈◈：公司持续重视股东回报◈◈，自2022年以来◈◈，公司始终维持80%附近股利支付率◈◈，股利支付率处于行业前列◈◈。本次公告对利润分配做出制度性安排◈◈，以保证利润分配政策的连续性和稳定性◈◈，充分彰显公司对股东回报的重视◈◈。
盈利预测与投资评级◈◈：我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元◈◈，当前市值对应PE为18/14/12X◈◈，考虑到公司兼具高成长与高分红◈◈，且26年核心品种业绩有望持续释放◈◈，维持“买入”评级◈◈。
公司2025年第三季度实现营业总收入31亿元◈◈，同比增加51%◈◈，环比增加11%◈◈；归母净利润5亿元◈◈，同比增加28%◈◈，环比增加29%◈◈；扣非净利3亿元◈◈，同比增加5%◈◈，环比增加45%◈◈。
公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升◈◈，前三季度◈◈，公司刻蚀设备实现收入约61亿元◈◈，同比增长38%◈◈。薄膜设备迎来爆发期◈◈，LPCVD◈◈、ALD等新产品顺利放量◈◈，前三季度收入约4亿元◈◈，同比激增超1300%◈◈。此外◈◈，硅和锗硅外延EPI设备已运付客户端进行量产验证◈◈，公司半导体设备布局持续完善◈◈。
公司坚持高强度研发策略◈◈，前三季度研发支出约25亿元◈◈，同比大幅增长63%◈◈，占营收比例高达31%◈◈。公司研发效率大幅提升◈◈，新设备开发周期已大幅缩短至2年以内◈◈。目前公司在研项目涵盖6类设备◈◈、超20款新品◈◈。随着先进逻辑和存储关键工艺的高端产品付运提升◈◈，公司正加速向平台型设备公司迈进◈◈。
我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.76◈◈、34.09◈◈、42.90亿元◈◈，对应的EPS分别为3.95◈◈、5.44◈◈、6.85元◈◈，对应最新收盘价PE分别为66x◈◈、48x◈◈、38x◈◈。维持公司“买入”评级贝斯特全球最奢华◈◈。
受益端侧AI趋势◈◈，已成功上机多家AI可穿戴终端◈◈：AI终端催生高性能◈◈、小体积◈◈、低延迟的嵌入式存储需求◈◈。与此同时◈◈，佰维存储聚焦AI可穿戴设备这一高增长赛道◈◈，推出了ePOP系列产品◈◈，将DRAM与NAND堆叠封装于SoC之上◈◈，实现更小体积与更高带宽◈◈，完美契合AR眼镜◈◈、智能手表等空间极度受限的应用场景◈◈。目前◈◈，佰维存储的ePOP产品已被Meta◈◈、Google◈◈、小米◈◈、小天才◈◈、Rokid◈◈、雷鸟创新等国内外知名企业采用◈◈，广泛应用于AI/AR眼镜和智能穿戴设备◈◈。
布局工业/AI领域◈◈，构建“研发封测一体化2.0”战略◈◈：在智慧交通◈◈、智慧城市快速普及下◈◈，视频监控系统正朝着高清化◈◈、多路化和智能化方向加速演进◈◈，存储设备的性能◈◈、稳定性和可靠性已成为保障系统高效运行的关键因素◈◈。佰维存储正式推出全新一代工业级SSD产品——TDS600系列◈◈，系列产品以8TB超大容量◈◈、媲美企业级的稳态性能◈◈、全方位高可靠性设计和全国产化BOM为核心亮点◈◈，全面满足轨交◈◈、车载◈◈、电力◈◈、安防及边缘计算等关键领域的严苛需求◈◈。此外◈◈，英伟达预测◈◈，到2030年全球AI基础设施支出将达3万亿美元◈◈，其中存储市场规模约6000亿美元◈◈。华为《智能世界2035》则进一步指出◈◈，未来十年存储需求将增长500倍◈◈，其中七成以上为温/热数据◈◈，对SSD与高性能端侧存储提出极为严苛的要求◈◈。在这一背景下◈◈，存储系统需要同时满足更大容量◈◈、更高带宽◈◈、更优能效与更高集成度◈◈。无论是AI推理对token吞吐的极致追求◈◈，还是端侧眼镜◈◈、可穿戴对尺寸与功耗的极致要求◈◈，都在倒逼存储产业加速升级◈◈。佰维率先提出并实施“研发封测一体化2.0”战略◈◈，形成覆盖研发—设计—封装—测试的全栈体系◈◈：（1）在AI端侧◈◈，持续推出轻薄化◈◈、高带宽◈◈、低功耗的创新方案◈◈；（2）在芯片层◈◈，自研主控实现规模化量产◈◈，服务智能穿戴◈◈、车规◈◈、嵌入式与大容量◈◈、高性能应用◈◈；（3）在封装制造端◈◈，自主构建晶圆级先进封测平台◈◈，支撑存算融合与高堆叠封装◈◈；（4）在测试环节◈◈，自研高可靠性测试技术与设备◈◈，保障产品的一致性与交付质量◈◈。
盈利预测与投资评级◈◈：公司作为国内领先的存储厂商◈◈，有望持续受益存储周期上行及端侧AI存储放量趋势◈◈。但由于当前存储芯片正处周期下行转上行区间◈◈，我们调整公司25-26年营业收入◈◈，新增27年营业收入◈◈，预测值分别为86.4/122.0/148.2亿元（此前25-26年前值为96.6/121.1亿元）◈◈；调整25-26归母净利润◈◈，新增27年归母净利润◈◈，预测值分别为4.4/10.2/13.5亿元（此前25-26年前值为5.8/7.3亿元）◈◈。考虑后续端侧AI存储有望持续放量◈◈，维持“买入”评级◈◈。
投资亮点◈◈：1◈◈、受益于AMD基因加持◈◈，公司成为国内高性能通用GPU产品的领军企业之一◈◈，有望充分受益于国产替代的持续推进◈◈。公司三位联合创始人均来自AMD◈◈，其中陈维良先生曾任AMD上海公司高级总监◈◈、彭莉女士和杨建先生曾任AMD上海公司企业院士◈◈；其余核心团队成员亦具备20余年的GPU相关研发及产业经验◈◈。在核心团队带领下◈◈，公司致力于自主研发全栈高性能GPU芯片及计算平台◈◈，逐步成为了国内少数几家全面系统掌握了通用GPU架构◈◈、GPUIP◈◈、高性能GPU芯片及其基础系统软件研发设计和量产核心技术的企业之一◈◈。报告期间◈◈，公司先后推出了用于智算推理的曦思N系列GPU◈◈、用于训推一体和通用计算的曦云C系列GPU◈◈；其中曦云C系列训推一体GPU芯片在通用性◈◈、单卡性能◈◈、集群性能及稳定性◈◈、生态兼容与迁移效率等方面均达到国内领先水平◈◈，具备较强的综合竞争力◈◈。截至2025年6月末◈◈，公司GPU产品累计销量超过2.5万颗◈◈，在多个国家人工智能公共算力平台◈◈、运营商智算平台和商业化智算中心实现规模化应用◈◈，深度赋能教科研◈◈、金融◈◈、交通◈◈、能源◈◈、医疗健康◈◈、大文娱等行业◈◈。根据BernsteinResearch以销售金额口径测算的数据及公司结合IDC数据以算力规模口径测算的结果◈◈，2024年公司在国内AI芯片市场中的份额约为1%◈◈；考虑到现阶段GPU市场整体呈海外寡头垄断格局◈◈，公司未来或充分受益于国产替代的持续推进◈◈。2◈◈、公司持续丰富产品矩阵◈◈，在迭代现有产品的同时◈◈，亦积极拓宽产品应用场景◈◈；其中新一代训推一体芯片曦云C600预计于2025年底进入风险量产◈◈。（1）在用于训推一体的曦云C系列GPU产品方面◈◈，公司于2023年推出了首款训推一体GPU芯片曦云C500◈◈，并在此基础上陆续推出了曦云C550◈◈、曦云C588◈◈；据公司问询函回复披露◈◈，新一代训推一体芯片曦云C600已于2025年7月完成回片并成功点亮◈◈、预计于2025年底进入风险量产◈◈，目前已有多家互联网厂商◈◈、金融机构◈◈、服务器OEM厂商表达对曦云C600产品的测试和适配意愿◈◈；而下一代旗舰产品曦云C700研发项目于2025年4月立项◈◈，目前正处于软硬件购置和产品设计开发阶段◈◈，芯片的核心设计◈◈、功能验证已大部分完成◈◈；2025Q1◈◈，公司训推一体系列产品收入占比已达95%以上◈◈；随着其迭代进入“量产一代◈◈、在研一代◈◈、规划一代”的稳定周期◈◈，公司收入预期向好◈◈。（2）公司正在研发用于图形渲染的曦彩G系列GPU产品◈◈，进一步完善覆盖训推一体◈◈、智算推理和图形渲染等多元领域的产品矩阵◈◈；据招股书披露◈◈，该系列产品具备较强的图形处理能力◈◈，可广泛应用于云渲染◈◈、游戏◈◈、数字孪生◈◈、影视动画制作◈◈、专业制图等场景◈◈；据问询函回复披露◈◈，公司现已完成曦彩G100GPUIP的设计和验证工作◈◈。
同行业上市公司对比◈◈：根据产品的相似性◈◈，选取了寒武纪◈◈、海光信息◈◈、龙芯中科◈◈、景嘉微◈◈、摩尔线程为沐曦股份的可比上市公司◈◈。从上述可比公司来看◈◈，2024年度可比公司的平均收入规模为23.49亿元◈◈，平均PS-TTM为77.64X◈◈，销售毛利率为53.18%◈◈；相较而言◈◈，公司营收规模未及同业平均◈◈，销售毛利率则与同业均值相当◈◈。
风险提示◈◈：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能◈◈、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容◈◈、同行业上市公司选取存在不够准确的风险◈◈、内容数据截选可能存在解读偏差等◈◈。具体上市公司风险在正文内容中展示◈◈。
优迅股份（688807）◈◈：公司专注于光通信前端收发电芯片的研发◈◈、设计与销售◈◈，应用场景涵盖接入网◈◈、4G/5G/5G-A无线网络◈◈、数据中心◈◈、城域网和骨干网等领域◈◈。公司2022-2024年分别实现营业收入3.39亿元/3.13亿元/4.11亿元◈◈，2023年至2024年YOY依次为-7.65%/31.11%◈◈；实现归母净利润0.81亿元/0.72亿元/0.78亿元◈◈，2023年至2024年YOY依次为-11.44%/8.02%◈◈。根据管理层初步预测◈◈，预计公司2025年营业收入较上年增长15.70%至20.57%◈◈，归母净利润较上年增长18.15%至25.86%◈◈。
投资亮点◈◈：1◈◈、公司是全球光通信电芯片领域的主要供应商之一◈◈，在10Gbps及以下速率市场占据龙头地位◈◈、而25G速率以上产品已进入快速放量阶段◈◈。光通信电芯片作为光模组的关键元器件◈◈，承担着光电信号转换与处理的“神经中枢”功能◈◈，其性能直接影响整个光通信系统的性能和可靠性◈◈；目前我国光通信电芯片的发展相对薄弱◈◈，尤其是25G速率以上的市场◈◈、我国光通信电芯片自给率极低◈◈。公司深耕光通信电芯片设计领域20余年◈◈，已在收发合一◈◈、高速调制◈◈、光电协同等关键领域实现国产化技术突破◈◈，是我国为数不多可提供全应用场景◈◈、全系列产品光通信电芯片解决方案的企业◈◈，具备覆盖从单通道155Mbps到多通道800Gbps的完整速率范围的光通信电芯片设计能力和经验◈◈，并实现了155Mbps～100Gbps速率光通信电芯片产品的批量出货◈◈。截至目前◈◈，公司已在10Gbps及以下速率细分市场成为主力供应商◈◈，据ICC数据统计◈◈，2024年公司在10Gbps及以下速率产品细分领域的市占率位居国内第一◈◈、全球第二◈◈；同时◈◈，在25G速率以上的市场◈◈，公司的单通道25G电芯片及4通道100G电芯片已在数据中心◈◈、5G无线传输等关键领域实现批量应用◈◈，目前正进入快速放量阶段◈◈。据问询函回复披露◈◈，2025年1-8月公司25Gbps及以上速率产品合计销售额329.91万元◈◈，预计2025下半年将增至1,000万元◈◈、2026年将增至7000万元◈◈，逐步取代Macom等国际厂商的市场份额◈◈。2◈◈、公司持续围绕高速光通信方向进行产品迭代◈◈，目前已取得实质性突破◈◈。（1）在电信侧市场◈◈，以10Gbps产品为核心的光纤接入技术是当前千兆网络普及的关键支柱◈◈；据公司问询函回复披露◈◈，公司已在下一代万兆接入技术上取得实质性突破◈◈，率先实现25GPON对称突发收发合一芯片的批量出货◈◈，并已完成50GPON方案关键电芯片的回片◈◈、进入研发验证阶段◈◈，预计2026年实现量产◈◈。（2）在数据中心侧市场◈◈，由于人工智能驱动的算力爆发与海量数据处理需求◈◈，全球数据中心加速向高密度◈◈、低时延架构演进◈◈；公司100Gbps电芯片性能已对标国际头部厂商并实现批量出货◈◈，目前正积极推进400Gbps及800Gbps收发芯片◈◈、4通道128Gbaud相干收发芯片研发◈◈，据招股书披露◈◈，上述产品现已完成回片测试◈◈。
同行业上市公司对比◈◈：根据业务的相似性◈◈，选取了盛科通信◈◈、裕太微◈◈、源杰科技◈◈、仕佳光子为优迅股份的可比上市公司◈◈。从上述可比公司来看◈◈，2024年度可比公司的平均收入规模为7.01亿元◈◈，平均PS-TTM（剔除异常值/算数平均）为27.70X◈◈，销售毛利率为35.61%◈◈；相较而言◈◈，公司营收规模未及同业平均◈◈、销售毛利率则处于同业的中高位区间◈◈。
风险提示◈◈：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能◈◈、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容◈◈、同行业上市公司选取存在不够准确的风险◈◈、内容数据截选可能存在解读偏差等◈◈。具体上市公司风险在正文内容中展示◈◈。
投资建议◈◈：首次覆盖◈◈，给予“买入”评级◈◈。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为72.70亿元◈◈、95.26亿元◈◈、118.66亿元◈◈，对应同比增长29.3%◈◈、31.0%◈◈、24.6%◈◈，对应PE为41.40x◈◈、31.60x◈◈、25.37x◈◈。公司当前估值低于可比公司平均水平◈◈，在国内晶圆厂持续扩产◈◈、核心前道设备国产替代推进下◈◈，公司具备更高的成长兑现度与中长期配置性价比◈◈。
行业与公司情况◈◈：公司是中国半导体设备龙头厂商（根据CINNOResearch◈◈，2024年公司全球市占率位列第六◈◈、中国市场排名第一）◈◈，产品布局覆盖刻蚀贝斯特全球最奢华◈◈、薄膜沉积◈◈、清洗◈◈、氧化/扩散◈◈、外延◈◈、去胶等核心前道装备◈◈，是国内晶圆制造环节最具平台化能力的厂商之一◈◈。全球半导体设备市场2024–2027年将保持复苏◈◈，我们预计市场规模由2024年的1,255亿美元增至2027年的1,505亿美元◈◈，CAGR=11.3%◈◈。中国大陆市场在晶圆厂扩产与国产替代推动下◈◈，由2024年的491亿美元增至2027年的662亿美元◈◈。伴随半导体设备国产化渗透率提升以及大陆晶圆厂持续扩产木下亚由美◈◈，公司市占率有望持续提升◈◈。
关键假设点◈◈：1）在地缘关系复杂化背景下◈◈，中国预计将在“十五五”开局阶段加大半导体自主可控投入◈◈，各地专项基金有望持续落地◈◈，有望为公司提供关键工艺设备国产替代所需政策◈◈、资金支持与客户验证环境◈◈。2）我们假设2025–2027年大陆市场设备价值量结构为刻蚀26%◈◈、薄膜沉积27%◈◈、清洗6%◈◈、氧化/扩散6%◈◈、外延7%◈◈、热处理5%◈◈、去胶4%木下亚由美◈◈、其他辅助2%◈◈。刻蚀与薄膜沉积环节价值量占比提升◈◈，主要受先进制程与新型封装需求双驱动◈◈：①FinFET◈◈、GAA及3DNAND层数增加◈◈、结构复杂度提升◈◈，带动刻蚀工序增多◈◈；②AI芯片与HBM封装对薄膜精度和均匀性要求提高◈◈，叠加2.5D/3D封装与多重图案化普及◈◈，共同推升刻蚀与沉积设备的工艺密度与价值量◈◈。
有别于市场的认识◈◈：市场普遍认为晶圆厂扩产节奏趋缓◈◈，短期设备招标进入平缓期◈◈，同时认为公司“多点开花”的平台化战略可能分散资源◈◈、削弱在先进制程上的突破力◈◈。我们认为◈◈，公司通过横向扩展设备品类◈◈、纵向贯通工艺流程◈◈，持续向系统集成平台商转型◈◈，在客户集中采购与验证周期缩短的趋势下◈◈，具备更高的业绩潜力与成长空间◈◈。
股价表现的催化剂◈◈：公司先进制程设备国产替代验证◈◈；中国主流晶圆厂资本开支上修◈◈；AI驱动算力存力投资上行◈◈；公司加码产业整合与外延并购◈◈。
风险提示◈◈：半导体行业周期波动风险◈◈、国产替代推进不及预期风险◈◈、技术迭代不确定性风险◈◈、并购整合及平台化扩张风险◈◈。
公司2025年第三季度实现营业总收入112亿元◈◈，同比增加38%◈◈，环比增加41%◈◈；归母净利润19亿元◈◈，同比增加15%◈◈，环比增加18%◈◈；扣非净利19亿元◈◈，同比增加18%◈◈，环比增加19%◈◈。
受益于国内集成电路装备市场需求增长◈◈，以及高效研发推动的市占率稳步提升◈◈，公司第三季度业绩快速增长◈◈。公司坚持高强度的研发策略◈◈，前三季度研发费用约33亿元◈◈，同比增长48%◈◈。持续的技术投入有效提升了工艺覆盖度◈◈，为公司长期的高质量发展奠定了坚实基础◈◈。
公司发布2025年股票期权激励计划◈◈，拟向包含公司董事◈◈、高管◈◈、核心技术人才及管理骨干在内的2306名激励对象授予1047万份股票期权◈◈，行权价格为235.74元/股◈◈。本次激励计划考核2026-2029年4年间◈◈，公司的营收增长率◈◈、研发投入占比两项指标的增速◈◈，要求不低于全球半导体设备前五名◈◈，即ASML◈◈、应用材料◈◈、泛林◈◈、东京电子◈◈、KLA五家公司的平均值◈◈，同时设定了年专利申请量不低于500件等多个目标◈◈。公司设定积极的考核条件◈◈，有利于充分激发核心团队积极性◈◈，将员工利益与公司长远发展深度绑定◈◈。
事件◈◈：公司公告美国业务调整◈◈：1）公司拟与控股股东CSIQ新设合资公司M◈◈、N◈◈，其中公司持有24.9%◈◈、CSIQ持有75.1%股份◈◈。公司M/N将分别从事美国的光伏业务/储能业务◈◈，并将通过租赁公司的海外资产运营◈◈。2）公司计划将通过股权转让◈◈，将供应美国市场的海外工厂（包括已建成的THX1光伏切片厂◈◈、建设中的SSTH储能厂和GNCM电池厂）重组为CSIQ控股75.1%◈◈、公司持股24.9%的架构◈◈。
降低美国产能股权比例◈◈、满足OBBB要求◈◈。公司在美国已投产5GW光伏组件工厂◈◈，当前满产运行◈◈；按美国IRA制造补贴◈◈，组件每W可享7美分补贴◈◈；公司预计美国电池工厂一期将于26年3月投产◈◈，总规划5GW电池◈◈、每W可享4美分补贴◈◈。公司预计美国储能工厂一期将于26年12月投产◈◈。为满足OBBB法案FEOC要求◈◈，公司需将美国产能股权比例降至25%以下◈◈，而后可获取正常补贴◈◈。海外光伏切片工厂THX1产能约8GW已建成◈◈，海外储能工厂SSTH和电池厂GNCM约3GWh/2.9GW在建◈◈，公司预计26年投产◈◈。
股权变动落地◈◈、获取一次性转让费◈◈、后续对美25%股权+租赁服务费◈◈。公司海外非美三家工厂净资产评估总价为4.6933亿元◈◈，故本次转让75.1%股权交易金额约3.52亿元◈◈。公司可获一次性股权转让对价◈◈，且享有后续美国业务24.9%持续收益◈◈。公司M◈◈、N将通过租赁公司的部分海外资产开始运营◈◈，2026年度日常关联交易中预计租金不超10.99亿元◈◈，可持续获取租赁服务费◈◈。
26年储能出货高增◈◈、光伏保利控量◈◈。公司储能订单充沛◈◈，截止25年10月31日在手订单为31亿美元（包括长期服务协议）◈◈，公司预计25全年出货7.9-8.1GWh◈◈、26全年约14-17GWh◈◈，同增73~115%◈◈。组件稳健经营◈◈、盈利优先◈◈，26全年公司预计出货25-30GW◈◈，同增1~22%◈◈。
盈利预测与投资评级◈◈：由于公司将美国市场相关业务的控股权转移给控股股东◈◈，我们下调盈利预测◈◈，预计25-27年归母净利润15.0/26.3/35.1亿元（前值为15.0/32.4/42.7亿元）◈◈，同比-33%/+75%/+33%◈◈。考虑到此举获得了美国市场的长期准入资格和公司的战略安全◈◈，且公司的核心业务增长强劲◈◈，维持“买入”评级◈◈。
备案通知书主要内容包括公司拟发行不超过6644.6万股境外上市普通股并在香港联合交易所上市等◈◈。
摊薄比例有限解除市场过分担忧◈◈。本次H股拟发行不超过6644.6万股◈◈，以上限计约占发行后A+H总股本的11.3%（实际摊薄比例预计更低）◈◈，大幅解除市场此前对H股摊薄比例的担忧压制◈◈。
国际化战略启航有望实质性加速◈◈。本次H股所募资金拟用于海外产能布局推进◈◈、供应链&渠道建设与优化◈◈、品牌营销打造等实质性落地工作◈◈，有望看到公司出海战略加速落地◈◈。
结合最新业绩表现◈◈：25Q3补水啦大超预期+其它新品明显爆发◈◈。1.补水啦25Q1-3收入28.5亿◈◈，稳健预计全年触达30-35亿◈◈，对标脉动60亿体量◈◈，我们认为26年补水啦有望跻身运动饮料一线.其它新品亦有翻倍爆发◈◈：果汁茶首年表现强势◈◈、港式奶茶双11期间重磅上市并有全国化准备◈◈，补水啦及待爆新品阵营丰富◈◈，大咖◈◈、海岛椰◈◈、上茶等稳步推进◈◈，不断印证公司平台化能力◈◈。
近期股价回调一定意义上源于对主业能饮短期增速的担忧◈◈：25Q3主业能饮+15%(Q2+18.8%)◈◈，拆分得出单季增速略有下降核心来自广东广西市场相对放缓（+2.1/7.6%）◈◈，外埠市场增速表现极其亮眼◈◈，基本为+30%以上增速◈◈。我们提示低估时期关注公司未来积极变化◈◈：1.产品端公司仍有多规格◈◈、多口味sku预计发力下一增长极◈◈；2.渠道端当前库存低位◈◈、网点开拓及冰冻建设有序推进◈◈；3.组织端公司新将本部架构设五大战区◈◈，每一战区各自冲击百亿目标◈◈，剑指蓄力未来500亿成长空间◈◈。
我们观点◈◈：公司具全国化+平台化+国际化三大长期成长逻辑◈◈，当前H股发行稳步推进◈◈，预示特饮将有创新和海外双重突破+特饮之外品类拓展不断◈◈，三大逻辑下的高成长性具充分看点◈◈。
盈利预测◈◈：我们预计公司2025-2027年营业收入215.2/270.1/331.3亿元◈◈，同比增长35.9%/25.5%/22.7%◈◈；归母净利润46.2/58.3/73.3亿元◈◈，同比增长38.9%/26.3%/25.7%◈◈。当前股价对应PE分别为30/24/19倍（考虑到近期A股企业登陆H股实际发行时基本存在一定折价◈◈，假设以9折测算◈◈，公司对应26年H股估值仅22x◈◈，为近年相对低位）◈◈，展望26年◈◈，重申“买入”评级◈◈。
11月销量48.0万辆◈◈、环比回升◈◈：比亚迪11月销48.0万辆◈◈，同环比-5.3%/+8.7%◈◈；1-11月累计销量418.2万辆◈◈，同比+11%◈◈，含海外销量91.3万辆◈◈，占比22%◈◈。结构方面◈◈，11月本土销量34.8万辆◈◈，同环比-27%/-3%◈◈，累计销量326.9万辆◈◈，同比+1.1%◈◈；11月海外销13.2万辆◈◈，同环比+326%/+57%◈◈，累计销量91.3万辆◈◈，同比增182%◈◈。我们预计全年销量470-490万辆◈◈，同比增长10-15%◈◈，其中出口预计105万辆◈◈，同比增长152%◈◈。
纯电份额再提升◈◈、持续推进高端化和出口◈◈：11月插混乘用车销23.7万辆◈◈，同环比-22.4%/+10.8%◈◈，占比50%◈◈，同环比-10.7/+0.9pct◈◈，累计206.5万辆◈◈，同比-1.1%◈◈；纯电乘用车销23.8万辆◈◈，同环比+19.9%/+6.7%◈◈，占比50%◈◈，同环比+10.7pct/-0.9pct◈◈，累计206.6万辆◈◈，同比增42.3%◈◈。11月高端销量5.1万辆◈◈，同环比+172.8%/+22.8%◈◈，累计32.7万辆◈◈，同比+100%◈◈，我们预计全年高端车型销量35-40万辆◈◈，同比增80%+◈◈。其中◈◈，腾势11月销1.3万辆◈◈，同环比+32.5%/+30.8%◈◈，累计13.9万辆◈◈，同比+25%◈◈；仰望11月销703辆◈◈，同环比+132.8%/+7.5%◈◈，累计3862辆◈◈，同比-46%◈◈；方程豹11月销3.7万辆◈◈，同环比+339%/+20.5%◈◈，累计18.4万辆◈◈，同比+309%◈◈。出海方面贝斯特全球最奢华◈◈，公司已投产海外产能超30万台/年◈◈，独资建设SKD/CKD工厂◈◈，巴伊亚州工厂第一万辆已整车下线万辆◈◈，连续两年居新能源汽车首位◈◈；泰国◈◈、乌兹别克斯坦工厂已投产◈◈；我们预计匈牙利工厂今年底至明年Q2陆续投产◈◈，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中◈◈。高端及海外均价高◈◈，我们预计总体ASP有望提升◈◈。
11月电池装机同增23%◈◈、外供电池持续高增◈◈：比亚迪11月电池装机27.7GWh◈◈，同环比+23%/+1%◈◈，1-11月累计装机258GWh◈◈，同增51%◈◈，受益于单车带电量提升及电池外供◈◈，我们预计全年装机290-300gwh◈◈，同比增50%◈◈。外供看◈◈，10月装机3.6gwh◈◈，同环比+140%/+18%◈◈，1-10月累计外供装机27.2gwh◈◈，同比增213%◈◈，其中小鹏8.7gwh◈◈、小米6.3gwh◈◈，我们预计全年外供装机30-35gwh◈◈。
盈利预测与投资评级◈◈：由于行业竞争加剧◈◈，我们下调公司25-27年归母净利350/509/664亿元（原预测值为450/589/710亿元）◈◈，同增-13%/45%/30%◈◈，对应PE为25/17/13x◈◈，给予26年25x木下亚由美◈◈，目标价140元◈◈，维持“买入”评级◈◈。
公司于12月1日发布公告◈◈，将分别以3.21/3.57亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司/上海通途半导体科技有限公司51%的股权◈◈，交易预计于2026年1月31日前完成◈◈。
贝特莱电子有望在模拟及数模混合芯片市场上赋能公司◈◈。1）贝特莱专注数模混合信号链芯片及解决方案设计◈◈，主要产品为指纹识别芯片◈◈、触控芯片及专用MCU芯片◈◈。2）2025年1-8月贝特莱电子实现营收1.66亿元◈◈，净利润1773万元◈◈，净利率10.69%◈◈，净利润较2024全年-2519万元实现扭亏◈◈。3）本次交易设置业绩承诺◈◈、补偿与奖励◈◈，26-28年净利润不低于3370/4770/6860万元◈◈，若假设贝特莱电子25全年净利润月份平均分布◈◈，26-28年利润同比增长26.72%/41.54%/43.82%◈◈。4）贝特莱此次交易估值为6.51亿元◈◈，若按照26年业绩目标计算对应PE为19倍◈◈。
上海通途有望在显示驱动◈◈、视频处理等方向上赋能公司◈◈。1）上海通途专门从事IP技术授权◈◈、芯片设计研发◈◈，在图像及视频处理◈◈、高清智能显示技术领域拥有创新积累和应用储备◈◈。2）2025年1-8月上海通途实现营收1.05亿元◈◈，净利润1889万元◈◈，净利率18.06%◈◈，净利率较2024全年9.88%有较大幅度提升◈◈。3）本次交易设置业绩承诺◈◈、补偿与奖励◈◈，26-28年净利润累计不低于1.5亿元◈◈。4）贝特莱此次交易估值为7.03亿元◈◈，参照贝特莱电子业绩以及未来目标◈◈，上海通途的收购估值与贝特莱电子相似◈◈。
充裕资金助力外延扩张◈◈，看好公司芯片赛道持续发力◈◈。公司现有芯片业务聚焦笔记本电脑◈◈、MiniLED显示及红外成像等应用领域◈◈，直接客户为面板厂◈◈、LED显示屏厂◈◈、背光模组厂等贝斯特全球最奢华◈◈。贝特莱业务覆盖智能终端◈◈、智能穿戴◈◈、笔记本电脑◈◈、智能家居等场景◈◈；上海通途业务覆盖大◈◈、中◈◈、小尺寸的显示场景◈◈，以及机器视觉◈◈、智能驾驶等新兴场景◈◈。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商◈◈、头部消费电子品牌商等◈◈。通过此次收购◈◈，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场◈◈，同时优化客户结构◈◈，改善盈利水平◈◈，丰富产品矩阵◈◈。此外待实控人定增落地后充裕资金有望进一步助力公司芯片及户外双主业扩张◈◈。
我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元◈◈，对应26年估值为68倍◈◈，此次收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力◈◈，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展◈◈，维持“增持”评级◈◈。
事件◈◈：公司发布公告◈◈，拟以自有资金3.21亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司51%股权◈◈，以及拟以自有资金3.57亿元收购上海通途半导体科技有限公司51%股权◈◈。
收购标的优质◈◈，研发积累深厚◈◈，主业协同度较强◈◈：贝特莱致力于成为AIoT芯片引领者◈◈，是国家级高新技术企业◈◈，专注高端数模混合信号集成电路设计◈◈；核心产品涵盖指纹识别芯片◈◈、触控芯片及TouchMCU◈◈，在智能手机触控芯片领域提供自互一体式解决方案◈◈，获评专精特新“小巨人”◈◈、瞪羚企业等资质◈◈；上海通途作为国内领先的视频处理及芯片设计企业◈◈，专注于芯片设计◈◈、计算机视觉IP授权◈◈、AI软硬件系统◈◈、高清智能显示技术的创新和应用◈◈，是上海市高新技术企业◈◈、科技型企业◈◈、专精特新企业◈◈。二者同公司相关布局协同性较强◈◈。
业绩高承诺凸显行业景气度◈◈，协同公司主业共同发展◈◈：贝特莱公司2026/2027/2028年承诺归母净利润分别不低于3,370/4,770/6,860万元◈◈，2026-2028年年均增幅超40%◈◈；上海通途则承诺2025-2027年将实现归母净利润总计不低于1.50亿元◈◈，代表二者对于相关领域的坚定信心以及行业的高景气度◈◈，结合探路者此前显示芯片领域的布局◈◈，我们认为此次对二者控股权的收购◈◈，既丰富了同子公司G2Touch◈◈、北京芯能等的业务协同◈◈，也代表着公司在显示领域上深度拓展的决心◈◈。
公司户外芯片双轮驱动◈◈，我们认为此次收购不仅强化了探路者双主业驱动的战略◈◈，也同时在显示芯片领域获得了更强的专利以及研发团队支持◈◈，提升了公司中长期发展动能◈◈，结合二者的利润承诺◈◈，以及2025年低基数情况◈◈，我们预计25-27年公司将实现归母净利润分别为0.64/1.50/3.07亿元◈◈，EPS分别为0.07/0.17/0.35元◈◈，对应PE分别为161.25x/69.00x/33.76x◈◈，考虑公司芯片业务布局进一步加深◈◈，双主业协同有望持续深化◈◈，维持对公司的“推荐”评级◈◈。
公司2025年第三季度实现营业收入6亿元◈◈，同比大增70%◈◈，环比增加10%◈◈；归母净利润6032万元◈◈，同比大增282%◈◈，环比增加20%◈◈；扣非净利4521万元◈◈，同比大增180%◈◈，环比增加26%◈◈。
公司第三季度电源管理收入约2亿元◈◈，同比激增324%◈◈，主要得益于创芯微并表带来电池管理增量◈◈，以及自研开关◈◈、线性电源等持续放量◈◈。信号链收入约4亿元◈◈，同比增长27%◈◈，动力源于泛通信市场复苏◈◈，尤其是以AFE芯片为代表的模拟芯片产品在数据中心光模块领域规模化出货◈◈，构筑了坚实增长支撑◈◈。
公司筹划收购国家级专精特新企业奥拉半导体◈◈，强化时钟芯片与高端电源布局◈◈。奥拉在去抖时钟及多相电源领域具备国际竞争力◈◈，为国内首家取得AMD全套产品认证并进入其参考设计的多相电源企业◈◈。此次并购将显著完善公司在服务器◈◈、AI及泛通信领域的产品组合◈◈，利用双方在技术◈◈、客户及供应链上的深度协同◈◈，加速打造具备全球竞争力的模拟芯片平台◈◈。
由于下游需求超出预期◈◈，我们将2025-2027年公司归母净利润调整为1.83◈◈、3.07◈◈、4.31亿元（前值分别为1.32◈◈、2.98◈◈、4.09亿元）◈◈，对应的EPS分别为1.33◈◈、2.23◈◈、3.13元◈◈，最新收盘价对应PE分别为112x◈◈、67x◈◈、47x◈◈，维持“增持”评级◈◈。
25Q3归母净利润同比减少242.57%◈◈。公司第三季度实现营收18.98亿元◈◈，同比减少3.25%◈◈；实现归母净利润-8584.52万元◈◈，同比减少242.57%◈◈；实现扣非净利润-7742.57万元◈◈，同比减少240.14%◈◈。2025年前三季度◈◈，公司实现营收53.43亿元◈◈，同比减少6.12%◈◈；实现归母净利润-6408.95万元◈◈，同比减少124.42%◈◈；实现扣非净利润-5847.47万元◈◈，同比减少123.99%◈◈。25Q3◈◈，公司营业利润下降为受台风及新装置投产初期运行不稳定影响◈◈，开停工切换致使物料损耗增加◈◈，推高了装置运行成本◈◈；其次◈◈，主要产品市场价格低迷◈◈，压缩了盈利空间◈◈；另外◈◈，新旧装置◈◈、公用工程配套之间的衔接与物料平衡仍在持续优化◈◈、园区配套以及上下游产业协同尚未达最优◈◈，影响了整体经济效益的发挥◈◈。
聚焦国内市场高附加值产品◈◈，持续拓展海外市场◈◈。公司拓展国内市场时需聚焦高附加值◈◈、技术含量高的深加工产品◈◈，降低产品生产成本◈◈，提高产量◈◈，延伸产业链且符合国家绿色低碳发展方向◈◈。公司产品已覆盖东南亚◈◈、印度◈◈、巴基斯坦◈◈、巴西等国家和地区◈◈，未来将继续拓展海外市场◈◈，提升国际市场份额◈◈。同时◈◈，公司会加强对国际市场法规的研究◈◈，确保产品符合目标市场的环保和质量标准◈◈，降低贸易风险◈◈。
公司具备原料供给优势◈◈。截至2025年8月◈◈，埃克森美孚160万吨/年乙烯项目已顺利投产◈◈，中海壳牌正在实施三期计划◈◈，惠州周边乙烯厂富余大量碳四◈◈，惠州港荃湾港区正在加快建设5万吨LPG码头和两个12万立低温罐的库区◈◈，这些上游项目及配套设施的落地和投产将为惠州大亚湾石化区带来更多的LPG原料◈◈，公司将充分利用原料优势建设和扩大LPG深加工装置◈◈。
项目建设为公司发展奠定基础◈◈。公司24万吨/年顺酐装置已于2025年4月建成投产◈◈。公司50万吨/年乙酸酯及其衍生物装置（一套20万吨/年乙酸异丙酯及加氢装置和一套30万吨/年乙酸乙酯装置）预计2025年第4季度建成◈◈。2025年◈◈，轻烃综合利用一期项目和二期项目预计整体投产◈◈，公司也将继续启动轻烃综合利用项目三期（一）建设◈◈，继续扩大碳四产业链的产业布局◈◈。未来◈◈，公司对轻烃综合利用项目还将作出后续战略规划◈◈，并将持续重点关注异丁烯◈◈、顺酐相关的新材料◈◈、高端化学品等前沿新兴化工领域◈◈，依托现有产业基础◈◈，进一步做细产业链◈◈。
公司围绕商业航天全产业链进行深度布局◈◈，覆盖星座建设与运营◈◈、航天电子装备制造◈◈、航天测运控◈◈、卫星应用服务四大核心环节◈◈，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.36◈◈、5.25◈◈、6.27亿元◈◈，EPS为0.54贝斯特全球最奢华◈◈、0.65◈◈、0.78元/股◈◈，当前股价对应2025-2027年PE为82.2◈◈、68.1◈◈、57.1倍◈◈，维持“买入”评级◈◈。
一方面◈◈，公司深入论证规划了太空算力星座◈◈、太空感知星座◈◈、商业气象星座◈◈、商业电磁星座等特色商业卫星星座◈◈，夯实地球多圈层数据感知能力◈◈。另一方面◈◈，面向商业航天电子装备市场◈◈，公司研制了“天箭”系列火箭电子系统和“天星”系列卫星电子系统◈◈。其中◈◈，围绕运载火箭实时通信的需求◈◈，公司开发了“天箭·商业火箭天基通信系统”◈◈；围绕商业运载火箭高可靠◈◈、低成本需求◈◈，公司开发了“天箭·基于环形网络的新一代火箭测量系统”◈◈。同时◈◈，公司研制了覆盖卫星测量◈◈、控制与通信等领域的“天星”系列产品◈◈，可满足大规模商业星座建设需求◈◈。
公司与中科曙光将合作建设开放普惠的太空算网◈◈，该算网将构建覆盖“用户（端）-星上（边缘）-天基（云）-地基（云）”的“天地一体化”协同智能计算架构◈◈，以实现算力资源的互联调度与数据实时处理◈◈，并接入国家级算力服务平台◈◈，共同推动“太空计算”技术创新与应用落地◈◈。
11月26日◈◈，子公司星图测控正式发布“星眼”太空感知星座计划◈◈，致力于为太空交通安全管理困局提供创新解决方案◈◈。该计划拟从2026年上半年开始◈◈，陆续发射156颗卫星◈◈，组成太空感知星座◈◈，构建覆盖全球◈◈、响应迅速的近地轨道检测网络◈◈，为空间站◈◈、飞船◈◈、卫星防御太空提供预测碰撞风险◈◈、监测太空碎片◈◈、辅助太空交通管理◈◈。
事件◈◈：近期我们参加了安井食品股东大会◈◈，公司主业市场地位领先◈◈，新品沉淀积极蓄势◈◈，经营状态趋稳◈◈，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展◈◈。
国信食饮观点◈◈：1）聚焦主业增长◈◈，坚持新品驱动战略◈◈；2）渠道管理精细化◈◈，拥抱商超定制化◈◈；3）投资
建议◈◈：公司进入四季度表现良好◈◈，主因餐饮渠道进入低基数阶段◈◈，渠道表现有所回暖◈◈，叠加三季度出货节
奏正常◈◈，经销商库存良性◈◈。公司管理和推新品能力经过历史验证◈◈，明年加强新品沉淀◈◈，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展◈◈。我们维持此前盈利预测◈◈，预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元◈◈，同比4.2%/7.9%/7.3%◈◈；实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元◈◈，同比-4.4%/8.8%/7.2%◈◈；实现EPS4.26/4.63/4.97元◈◈；当前股价对应PE分别为19.1/17.6/16.4倍◈◈，维持“优于大市”评级◈◈。
2025年公司从过往的渠道扩张模式战略转向以新品驱动为核心的增长路径◈◈，坚持产品组合优化与市场拓展同步推进◈◈。锁鲜装系列在市场环境较弱的状态下依然维持了良好增长势头与利润水平◈◈，预计6.0系列在外观◈◈、克重◈◈、应用场景◈◈、品质感等方面均有升级◈◈，有望继续带动调制食品收入增长与利润改善◈◈。公司内部研究消费趋势◈◈、消费者以及产品◈◈，2025年有肉多多烤肠◈◈、活鱼现杀嫩鱼丸等多款新品◈◈，积极为品类拓展积累势能◈◈。此外◈◈，公司通过收购鼎味泰切入关东煮◈◈、餐饮渠道和冷冻烘焙品类◈◈，进一步裂变丰富产品线◈◈。
公司目前以经销商渠道为主◈◈，公司依托自身全国化经销商网络管理能力◈◈，积极赋能和服务下游经销商◈◈。公司今年重视特通和新零售渠道◈◈，2025年下半年拥抱商超定制化渠道策略更加精细化◈◈，针对不同渠道的特点差异化经营◈◈。在商超调改提供机会的环境之下◈◈，公司与沃尔玛◈◈、麦德龙◈◈、大润发◈◈、盒马等大型零售系统积极展开合作◈◈，根据客户需求开展选品与开发◈◈，除增量贡献外◈◈，后端供应链快速响应能力与柔性生产能力有望得到提升◈◈。
公司进入四季度表现良好◈◈，主因餐饮渠道进入低基数阶段◈◈，渠道表现有所回暖◈◈，叠加三季度出货节奏正常◈◈，经销商库存良性◈◈。公司管理和推新品能力经过历史验证◈◈，明年加强新品沉淀◈◈，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展◈◈。我们维持此前盈利预测◈◈，预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元◈◈，同比4.2%/7.9%/7.3%◈◈；实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元◈◈，同比-4.4%/8.8%/7.2%◈◈；实现EPS4.26/4.63/4.97元◈◈；当前股价对应PE分别为19.1/17.6/16.4倍◈◈，维持“优于大市”评级◈◈。
金牌家居是定制家居的领军品牌◈◈，以专业化服务◈◈、智能化制造和国际化发展战略保持竞争优势◈◈。在业务品类方面◈◈，产品涵盖整体橱柜◈◈、整体衣柜◈◈、木门◈◈、厨电◈◈、智能家居◈◈、卫浴阳台◈◈、软装家居等子品类◈◈。在生产制造方面◈◈，公司持续升级智能装备和信息化系统◈◈，通过前后端一体化信息系统◈◈、MES系统◈◈、APS高级排程和人工智能AI算法等实现全屋定制大规模个性化定制的按需生产◈◈，增强竞争力◈◈。在国际化发展方面◈◈，公司加速国际化发展战略◈◈，将国内成功经验推向国际市场◈◈，以泰国制造基地为核心◈◈，在区域市场设立卫星工厂◈◈，构建海内外双循环◈◈。2017-2024年◈◈，公司营业收入由14.42亿元增长至34.75亿元◈◈，CAGR为11.62%◈◈；归母净利润由1.67亿元增长至1.99亿元◈◈，CAGR为2.25%◈◈。2025年前三季度◈◈，公司实现营业收入23.68亿元◈◈，同比下降2.01%◈◈；实现归母净利润0.65亿元◈◈，同比下降45.87%◈◈，由于市场环境影响◈◈，业绩短期承压◈◈。
地产政策组合拳持续发力◈◈，2025年政策延续宽松导向◈◈，各地通过调降首付◈◈、放宽限购等举措激活需求◈◈，推动房地产市场平稳发展◈◈，助力家居消费回暖◈◈。叠加国家以旧换新政策推进◈◈，家居产品专项补贴全面落地◈◈，强力提振消费市场◈◈，头部公司有望进一步稳固市场地位◈◈。同时◈◈，定制家居行业进入运营精细化的2.0时代◈◈，市场和流量红利消退◈◈，存量房时代来临◈◈，行业呈现大家居经营◈◈、整装◈◈、旧改和出海等新趋势◈◈。
（1）品牌◈◈：以厨柜为根基延伸至衣柜◈◈、木门◈◈、智能家居等全品类◈◈，向“整家生态构建者”升级◈◈，形成多品类协同的发展格局◈◈。厨柜作为业务原点与主线◈◈，抗风险能力较强◈◈，依托智能制造优化成本◈◈，稳定盈利◈◈，为长期增长奠定基础◈◈。衣柜作为快速增长的新引擎◈◈，整合入主品牌后依托厨柜资源实现协同增长◈◈，营收增速韧性显著◈◈，毛利率突破并反超厨柜◈◈，成本优化与规模扩张形成正向循环◈◈，议价能力突出◈◈。木门处于培育期◈◈，依托柔性化定制与渠道优势实现快速扩张◈◈，销量规模大◈◈，未来压降材料成本后毛利率提升潜力大◈◈。其他品类加速延伸◈◈，多品类协同支撑整体解决方案◈◈，智能家居布局推动向“整家生态服务商”跨越◈◈。（2）渠道◈◈：全面推进渠道优化◈◈，以“四驾马车（零售◈◈、家装◈◈、精装◈◈、海外）”为核心实现多元协同◈◈，传统零售渠道为主导◈◈，大宗◈◈、海外等渠道持续拓展◈◈。零售渠道以经销商为核心◈◈，推进“140战略”◈◈，发展社区店布局局改市场◈◈，通过新零售迭代升级实现增长◈◈。大宗渠道聚焦优质地产客户◈◈，拓展保障安居等新渠道◈◈，2024年保持稳健态势◈◈，为重要收入来源◈◈。家装渠道依托V8服务系统赋能◈◈，提升与装企合作粘性◈◈，2024年业绩同比增长约40%◈◈。海外渠道采用差异化模式◈◈，以泰国基地为核心构筑供产销一体化循环◈◈。（3）出海◈◈：以本土化生产辐射全球市场◈◈，多维度推动定制家居出海◈◈，全球化布局成效显著◈◈，海外收入持续增长◈◈。2024年海外收入3.35亿元◈◈，同比增长22.34%◈◈。从组织◈◈、制造和品牌等方面多维度出海◈◈，依托“生产基地+卫星工厂”模式构建全球供应链网络◈◈，提升全球影响力◈◈，深化区域市场渗透◈◈。
公司从单品突破到整家生态◈◈，全品类延伸满足多元需求◈◈，通过零售转型◈◈、渠道拓展◈◈、生产基地优化◈◈、家居出海等措施积极应对市场环境变化◈◈，实现稳健发展◈◈。虽业绩短期承压◈◈，但长期发展可期◈◈。我们预计公司2025-2027年营收分别为34.77/37.19/38.87亿元◈◈，分别同比增长0.1%/7.0%/4.5%◈◈；归母净利润分别为1.22/1.59/1.89亿元◈◈，分别同比增长-39.0%/31.1%/18.7%◈◈；EPS分别为0.79/1.03/1.23元◈◈，截至2025年11月25日◈◈，对应PE分别为25.71/19.62/16.53倍◈◈。首次覆盖◈◈，给予“增持”评级◈◈。
宏观环境和房地产市场波动风险◈◈，市场竞争加剧风险◈◈，原材料价格上涨和人力成本上升风险◈◈，经销商销售模式风险◈◈。
公司二十余载发展历程中始终贯穿着对趋势的敏锐捕捉与深度适配◈◈。1）对公司简单复盘◈◈：2012-2016年期间公司营收CAGR为16.7%◈◈，通过自主制造和商超锚定精准抓住商超红利◈◈。2017-2020年营收CAGR为37.5%◈◈，通过店中岛最大化利用商超势能◈◈，强化品牌传播◈◈；品类上紧跟健康趋势推出烘焙产品◈◈。2021年商超客流下滑倒逼公司快速转型◈◈，启动“多品牌◈◈、多品类◈◈、全渠道◈◈、全产业链◈◈、全球化”中长期战略◈◈。2）从表现形式来看◈◈，公司的渠道与品类的迭代以消费趋势为导向◈◈，但在保持灵活调整的同时◈◈，完善了人才组织◈◈、供应链升级等基础建设◈◈。比如2021年商超渠道遇冷◈◈，在同年就衔接了具备增长潜力的零食量贩和抖音渠道◈◈。能够抓住这两个渠道的红利◈◈，离不开供应链系统升级为性价比策略提供硬支撑◈◈。此外电商的优异成绩既得益于生产端多SKU+极致性价比的支持◈◈，也离不开公司的高效组织效率和吸纳人才的能力◈◈。
往平台型零食企业跨越◈◈，大单品战略首战报捷◈◈。公司的渠道◈◈、供应链◈◈、组织管理◈◈、品类矩阵等维度在国内企业中已具备综合领先优势◈◈。1）具体来看◈◈：①渠道布局较为均衡◈◈，凭借“大魔王”完善相对薄弱的流通渠道◈◈，补全渠道最后一块短板◈◈。②是国内休闲零食行业完成生产效率系统性升级的企业之一◈◈，在核心品类原料端坚持“向上游多走一步”◈◈。③品牌打法日渐成熟◈◈，基于品牌定位进行精准的营销分工◈◈，比如大魔王聚焦在传统风味◈◈、蛋皇聚焦于健康◈◈，形成多品类协同的品牌生态◈◈。④组织能力上公司多次提及深度学习美的◈◈，核心是“让组织服务于业务”◈◈；其供应链与成本管控的成长路径和美的也有较高的相似性◈◈。2）成长抓手过渡到品类和大单品◈◈。因单品的天花板有限◈◈，在零食赛道去实现多品类战略是做大企业的必然的选择◈◈。公司成立了辣味◈◈、甜味◈◈、健康三个品类事业部◈◈，在管理上增加灵活度◈◈，在选品上侧重成长空间更大◈◈、竞争格局友好的赛道（比如辣味）◈◈，在创新上的思路是超级食材+口味创新◈◈。“大魔王”的成功是品类战略的里程碑◈◈，同时具备可复制性◈◈。
对比海外◈◈：并购经验值得借鉴◈◈，本土风味仍待整合◈◈。国外零食巨头的并购之路有宝贵的借鉴经验◈◈：一是始终围绕核心品类◈◈、避免资源分散◈◈，二是全球化供应链的协同效率◈◈，三是本土化适配◈◈，四是保持创新◈◈。但国内的整合难度更高◈◈，中式零食口味更为分散◈◈，当前阶段也缺乏优秀标的◈◈。因此现阶段国内头部品牌拓宽品类矩阵仍需亲力亲为◈◈，但优势是对中式食材◈◈、节庆场景的理解更深刻◈◈，渠道打法更灵活◈◈，也是弯道超车的机遇◈◈。
盈利预测与投资评级◈◈：公司综合实力优秀◈◈，尤其全渠道布局能力较为突出◈◈，其次企业文化实干积极◈◈，组织架构◈◈、激励机制完善◈◈；近几年在产品创新◈◈、供应链升级◈◈、品牌心智塑造上起势较快◈◈。综合来看◈◈，我们认为公司具备能力成为平台型零食企业◈◈。我们基本维持此前盈利预测◈◈，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.2/10.1/12.2亿元◈◈，同比+28%/+23%/+21%◈◈；对应PE分别为24/19/16X◈◈；维持“买入”评级◈◈。
公司深耕三十余年◈◈，是全球PCB钻针龙头◈◈。公司以钻针为基石◈◈，刀具产品延伸至铣刀◈◈、数控刀具◈◈、PCB特殊刀具等◈◈；同时涉足研磨抛光材料和功能性膜材料领域◈◈。25年前三季度公司业绩持续上升◈◈，实现营收14.57亿元◈◈，同比增长29%◈◈，归母净利润2.82亿元◈◈，同比增长64%◈◈，主要受益于AI算力兴旺建设带来的PCB加工需求上行◈◈。
1）量◈◈：AI算力服务器需求激增◈◈，高端PCB板需求上行叠加材料升级◈◈，带动PCB钻针需求量持续走高◈◈。IDC预测◈◈，2024–2029年全球服务器市场年均复合增长率（CAGR）将达18.8%◈◈，其中加速型服务器（含GPU/AI芯片加速的x86◈◈、ARM架构）支出年均增速达20%以上◈◈。同时◈◈，PCB在Rubin架构中使用量提升◈◈，NV576计划采用正交背板的方案◈◈，预计为3*26的78层高多层结构◈◈，为PCB纯增量环节◈◈。板厚和单板钻孔数持续增加◈◈，加工方式为多长径比配套使用◈◈，分段钻孔◈◈。目前PCB板厚越大◈◈，加工单孔所需要搭配使用的钻针就更多◈◈。为满足高频高速的信号传输需求◈◈，夹层材料未来有望升级为M9◈◈，但M9Q布SiO2含量达99.99%◈◈，硬度和脆度显著提升◈◈，同时加工M9Q布钻针损耗速度显著提升◈◈；
2）价◈◈：高长径比钻针单价显著提升◈◈。服务器向更高性能演进◈◈，其对PCB板钻孔长径比要求持续提升◈◈，加工难度呈几何级数增长◈◈，对钻针的耐磨性◈◈、精密度及稳定性要求越发苛刻◈◈，直接导致高端钻针的研发◈◈、材质及生产工艺成本大幅增加◈◈，推动钻针单价持续走高◈◈。
1）设备自制扩产迅速◈◈，在需求爆发前夕充分受益◈◈。公司生产设备自制◈◈，扩产速度全行业领先◈◈。截至25Q3公司月产能已突破1亿支◈◈，我们预计到25年底达1.2亿支/月◈◈，到26年底达到1.8亿支/月◈◈。2）高端产品占比持续提升◈◈，高长径比钻针研发顺利◈◈。受益于高端AI服务器需求增长◈◈，公司高端产品结构加速优化◈◈，微钻销售占比从2024年21%提升至25H1的28%◈◈，涂层钻针占比从2024年31%升至25H1的36%◈◈，产品结构高端化助推盈利能力提升◈◈。3）收购钻针鼻祖德国MPK◈◈，推动技术迭代与国际化布局◈◈；4）新增长曲线◈◈：功能性膜&研磨抛光材料打造新增长点◈◈。
当前AI算力需求爆发◈◈，带动下游高阶PCB钻孔与耗材用量大幅提升◈◈，公司订单饱满◈◈，业绩进入加速兑现阶段◈◈。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为4.0/6.3/9.0亿元◈◈，当前股价对应动态PE分别为104/66/46x◈◈，首次覆盖◈◈，给予公司“买入”评级◈◈。
沪电股份赴港递表◈◈，募资扩产加速国际化布局◈◈。2025年12月1日沪电发布公告递交港交所上市申请◈◈，作为数据中心与交换机PCB领域的全球领跑者◈◈，沪电此次冲击H股上市◈◈，意在通过资本市场为高端产能扩张与前沿技术研发（如CoWoP）助力◈◈。此次IPO标志着公司全球供应链交付体系的进一步成熟◈◈，同时其泰国基地已于2025Q2进入量产并获得客户认可◈◈，持续巩固在AI服务器及高端汽车电子领域的护城河◈◈。
谷歌TPU商业化提速驱动“量价齐升”◈◈，核心供应链迎倍增空间◈◈。近期谷歌TPU商业化进程显著加快◈◈，通过向Anthropic提供算力支持及与Meta洽谈部署◈◈，标志着其正从内部自用加速走向外部赋能◈◈，凭借优异的性价比（TCO）逐步确立了作为英伟达之外差异化算力选择的市场地位◈◈，驱动芯片出货量预期强劲增长◈◈。在“量增”的同时◈◈，伴随TPU芯片向更高算力版本迭代◈◈，配套PCB工艺难度大幅提升◈◈，板材规格加速向M9等超低损耗等级演进◈◈，显著拉动了单板价值量◈◈。在下游需求外溢与技术规格升级的双重共振下◈◈，谷歌链PCB市场规模有望迎来高速增长◈◈。沪电股份在AI PCB及交换机PCB具备深厚技术实力且与下游大客户深入合作◈◈，有望深度受益PCB市场规模的量价齐升◈◈。
产能扩张稳步推进◈◈，全球化布局深化AI PCB护城河◈◈。公司正通过“技改+新建”双轮驱动产能结构升级◈◈：国内方面◈◈，总投资43亿元的AI芯片高端PCB扩产项目已于2025年6月下旬开工◈◈，公司预计2026年下半年试产◈◈，将显著增厚高端供给能力◈◈；海外方面◈◈，泰国基地二季度已实现小规模量产并获客户认证◈◈，下半年客户导入进程有望加速◈◈。随着海内外产能的协同释放◈◈，公司在全球高端PCB产业链的竞争优势将进一步夯实◈◈。
盈利预测与投资评级◈◈：考虑到公司目前已导入多个北美大客户供应链◈◈，同时高速网络的交换机及其配套路由相关PCB◈◈，AI服务器和HPC相关PCB需求旺盛◈◈，且公司国内◈◈、海外产能推进顺利◈◈。我们维持公司2025-2027年营收预测分别为183.39/254.92/293.15亿元◈◈，归母净利润为36.15/57.45/70.28亿元◈◈，对应当前PE为42/27/22倍◈◈。维持“买入”评级◈◈。
事件◈◈：公司发布公告◈◈，一次性使用压力导管(PFA导管)获得国内药品监督管理局注册申请◈◈，产品矩阵持续丰富◈◈。
海外营收稳步增长◈◈，扣非归母净利润扭亏◈◈。2025年前三季度◈◈，公司实现营业收入3.36亿元（yoy+15.65%）◈◈，归母净利润0.42亿元（yoy+0.46%）◈◈，扣非归母净利润0.24亿元◈◈。第三季度◈◈，营业收入1.13亿元（yoy+21.78%）◈◈，归母净利润0.09亿元（yoy-62.56%）◈◈，扣非归母净利润0.03亿元◈◈，同比扭亏为盈◈◈。前三季度海外市场中拉美◈◈、欧洲◈◈、中东及非洲◈◈，收入均保持较高增长态势◈◈，冷冻全套产品于25Q2获得CE认证◈◈，已在部分海外市场启动推广◈◈。
脏脉冲电场消融设备配合使用◈◈，可用于心律失常治疗◈◈，与三维心脏电生理标测系统配合◈◈，可提供导管在心内位置信息及触点压力实时测量◈◈。公司目前已经实现“射频+冷冻+脉冲”三大消融能量产品布局◈◈，其中脉冲消融PFA◈◈，与子公司商阳产品形成协同◈◈。
费用控制良好◈◈，盈利质量提升◈◈。前三季度毛利率59.09%（yoy+0.30pct）◈◈，销售费用率为28.33%（yoy+0.61pct）◈◈，管理费用率为9.31%（yoy-0.97pct）◈◈，研发费用率为13.60%（yoy-5.84pct）◈◈，产品端持续获批◈◈，研发费率有效控制◈◈，公司销售规模扩大及降本增效举措共同推动扣非归母净利润扭亏为盈◈◈。
公司发布2025年三季报◈◈。25Q1-Q3实现营收547.4亿元（同比+16.4%）◈◈，实现归母净利润29.7亿元（同比+13.0%）◈◈。其中25Q3实现营收171.2亿元（同比+21.5%）◈◈，实现归母净利润10.6亿元（同比+13.2%）◈◈。
25Q3单季度毛利率环比有所改善◈◈，减值影响环比减弱◈◈。公司25Q3毛利率为15.2%（同比-1.42pct◈◈、环比+0.64pct）◈◈，我们分析主要系火电高价订单交付比例增加所致◈◈。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.05%/3.89%/3.79%/0.28%（分别同比-1.32/-0.83/-0.71/+0.19pct）◈◈，总费用率同比-2.66pct◈◈。此外25Q1-Q3信用减值同比增加4.2亿元◈◈，我们分析主要与产品交付周期相关◈◈，后续有部分冲回的可能◈◈。
前三季度生效订单稳步增加◈◈，25Q3清洁高效能源装备订单同比提升◈◈。公司25Q1-Q3实现生效订单885.8亿元（同比+9.0%）◈◈，其中清洁高效能源装备326.5亿元（同比-0.4%）◈◈，可再生能源装备269.2亿元（同比+22.5%）◈◈，工程与国际供应链97.3亿元（同比+8.9%）◈◈，现代制造服务业78.6亿元（同比+13.2%）◈◈，新兴成长产业114.3亿元（同比+7.4%）◈◈。其中25Q3总生效订单231亿元（同比-8.3%）◈◈，其中清洁高效能源装备80.4亿元（同比+8.2%）◈◈，可再生能源装备67.4亿元（同比-15%）◈◈，工程与国际供应链21.9亿元（同比-32%）◈◈，现代制造服务业20.9亿元（同比+1.7%）◈◈，新兴成长产业40.5亿元（同比-11.5%）◈◈。其中以火电为主的清洁高效能源装备25Q3订单量仍保持增长◈◈，我国对传统电源设备的需求仍然维持在较高水平◈◈。
盈利预测与评级◈◈：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.6/47.3/54.4亿元◈◈，同比增速分别为39%/17%/15%◈◈，当前股价对应的PE分别为18/16/14倍◈◈，公司在手订单充沛◈◈，2025年有望迎来煤电和核电交付高峰◈◈，对公司带来较大业绩弹性◈◈。后续抽蓄业务有望接力贡献业绩◈◈，风电利润率存在改善可能◈◈，维持“买入”评级◈◈。
汽车减震器领域佼佼者◈◈，产能扩张业务协同拓展◈◈。正裕工业深耕汽车减震器领域近三十年◈◈，已形成以汽车悬架系统减震器（为核心）◈◈、发动机密封件（高毛利）与汽车橡胶减震产品（扭亏为盈成新增长极）协同的业务格局◈◈，当前正通过泰国基地投产◈◈、国内正裕智造园二期建设扩张产能◈◈，推进高端减震器技术研发与新能源车企供应链绑定◈◈，同时依托全球化布局提升海外市场份额（2025H1占比86.5%）◈◈，持续推进进口替代与业绩增长◈◈。
作为营收占比超70%的减震器业务◈◈，是悬挂系统的核心部件◈◈，主要客户为天纳克（ZF）集团墨西哥GOVI◈◈，美国AutoZone等◈◈。公司减震器毛利率稳定◈◈，中国减震器2025第三季度出口量达到9.94亿千克◈◈，出口金额294.60亿元人民币◈◈，分别同比增长了18.67%和12.5%◈◈，需求端旺盛◈◈。发动机密封件2024营收4.25亿元◈◈，2019-2024年CAGR达到了12.77%◈◈，营收规模在该行业中排名第四◈◈，该产品毛利率逐步提高◈◈，2024年毛利率达到了39.73%◈◈，成为新的业绩增长点◈◈。
全球汽车保有量预计持续增长◈◈，核心增长动力为中国◈◈、印度等新兴国家市场的发展◈◈，2024年全球汽车保有量达到了14.75亿辆◈◈，2020-2024年CAGR为0.35%◈◈。国内市场汽车产量居全球第一◈◈，2024年中国汽车产量达到了3126.22万辆◈◈，2020-2024年CAGR为6.26%◈◈，增长潜力大◈◈。近年公司多次进行产能扩张◈◈，其2024年产量达到了2061万只◈◈，预计2029年产能达到4100万只◈◈。
一体化大型民爆企业◈◈，产能位居行业前列◈◈。公司是一家集民用爆破器材研发◈◈、生产◈◈、销售◈◈、进出口◈◈、爆破服务于一体的大型民爆企业◈◈。拥有从民爆上游原材料研发生产◈◈，到下游专业爆破服务的完整产业链条◈◈，已形成“民爆◈◈、出口◈◈、爆破◈◈、军工”四大产业版块◈◈。拥有数码电子雷管产能5880万发◈◈、工业炸药产能共计11.4万吨◈◈、工业雷管产能2000万发◈◈、起爆具产能2300吨◈◈。
经营稳中有增◈◈，财务持续稳健◈◈。2020-2024年◈◈，公司收入从5.56亿元增至11.01亿元◈◈，CAGR为25.58%◈◈；归母净利润由0.97亿元增至1.4亿元◈◈，CAGR为13.01%◈◈。2024年在国内经济景气度低迷◈◈、民爆行业缩量下行的严峻形势下◈◈，收入◈◈、利润均保持在健康合理的空间◈◈。2025上半年◈◈，公司出口市场和省外市场拓展增幅较大◈◈，主营产品雷管◈◈、炸药◈◈、起爆具产销量均显著提升◈◈。前三季度公司实现营业收入9.7亿元◈◈，同比增长24.64%◈◈；实现净利润1.46亿元◈◈，同比增长40.53%◈◈。
山西资源禀赋打造新优势◈◈，民爆有望大力发展◈◈。据新华社报道◈◈，2025年◈◈，山西将加大能源保供力度◈◈，新建130座智能化煤矿◈◈，确保全年煤炭产量达到13亿吨◈◈。随着煤炭安全生产水平的提升和“三超”整治的完成◈◈，山西煤炭企业产能有望进一步的释放◈◈，推动煤炭产量的增长◈◈，同时◈◈，随着山西煤炭行业
的转型升级以及对煤炭资源的持续开发利用◈◈，民爆产品在煤炭开采领域的市场需求保持稳定◈◈。据国家统计局◈◈，2025年前3个月◈◈，山西省规模以上工业企业铁矿石原矿产量累计达到1113.66万吨◈◈，与2024年同期的数据（966.73万吨）相比◈◈，增长15.2%◈◈。山西拥有丰富的矿产资源◈◈，矿产资源的不断开采开发有望持续带动民爆的需求◈◈。根据山西省人民政府◈◈，2025年一季度全省开复工各类水利项目达721项◈◈，落实水利建设投资超过92亿元◈◈，同比增长4.2%◈◈；
完成投资24亿元◈◈，同比增长12.4%◈◈，实现水利建设投资落实和完成的“双增长”◈◈。在煤炭◈◈、非煤矿山及水利等下游带动下◈◈，山西民爆有望大力发展◈◈。
西部水利水电建设带动◈◈，公司有望充分受益雅鲁藏布江水电工程建设◈◈。雅鲁藏布江的下游水电工程的开工◈◈，为西藏区域的基建的突飞猛进掀开序幕◈◈，相关配套的民爆服务行业将持续收益◈◈。2020年12月◈◈，公司收购甘孜州弘合民爆商务有限责任公司5%股权◈◈，其主要在甘孜州从事民用爆炸物品经销业务◈◈，这有助于公司民爆产品生产◈◈、销售◈◈、爆破一体化在西南市场的持续发展◈◈。公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司◈◈，以跟踪◈◈、对接◈◈、承揽西藏的重大基建及相关配套项目◈◈。
积极布局隧道爆破装药机器人◈◈。公司研制的隧道爆破智能装药机器人试机成功木下亚由美◈◈。该装备通过专用AI算法和智能总控程序◈◈，将炮孔智能视觉捕捉机器人◈◈、坐标定位自动传送◈◈、药包自动抓取◈◈、自动送药退管机器人等多项现代智能技术融为一体◈◈，实现隧道智能耦合装药◈◈。目前◈◈，西部等重点工程已在积极洽谈◈◈，争取新技术的运用◈◈。此外◈◈，根据公司投资者平台◈◈，已经与深圳创者自动化科技公司合作成立新公司◈◈，研发第二代智能装药机器人◈◈，向小型化◈◈、轻型化◈◈、便捷化和实用化研发◈◈。
积极布局军工领域◈◈，公司军工四证俱全◈◈。公司已进军军工领域◈◈，参加军品采购招标◈◈、参与国防施工和军品配套◈◈，工业电雷管◈◈、导爆管雷管◈◈、胶状乳化炸药等产品已广泛用于国防工程◈◈。布局军工领域的同时◈◈，积极开展军用火工品的科研生产◈◈，旨在通过并购重组和资本运作◈◈，参控股或收购成长性好的军工企业◈◈，目前公司已参股成都飞亚航空◈◈、航天科工火箭◈◈、重庆新承航锐等军工企业◈◈，进一步扩大产业链◈◈。
盈利预测◈◈、估值分析和投资建议◈◈：壶化股份是一家集民用爆破器材研发◈◈、生产◈◈、销售◈◈、进出口◈◈、爆破服务于一体的大型民爆企业◈◈，拥有从民爆上游原材料研发生产◈◈，到下游专业爆破服务的完整产业链条◈◈，已形成“民爆◈◈、出口◈◈、爆破◈◈、军工”四大产业版块◈◈。在“一带一路”和西部大开发战略的带动下◈◈，民爆市场需求将稳步增加◈◈，尤其是以新疆◈◈、西藏为代表的西部地区◈◈，公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司◈◈、与中铁十九局签订合作协议◈◈，西部地区有望为公司民爆产品销售和爆破一体化服务提供一定的市场增长空间◈◈。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.47/3.87亿元◈◈，对应11月28日市值48.44亿元◈◈，2025-2027年PE分别为20\15.3\13.7倍◈◈，首次覆盖◈◈，给予公司“买入-B”评级◈◈。
海鸥股份发布2025年三季报◈◈：公司2025Q1-Q3实现营收12.19亿元◈◈，同比增长10.68%◈◈，归母净利润5123万元◈◈，同比增长25.10%◈◈；其中2025Q3实现营业收入4.44亿元木下亚由美◈◈，同比下降2.51%◈◈，环比下降13.38%◈◈；归母净利润1635万元◈◈，同比增长24.65%◈◈，环比增长2.58%◈◈。
公司25Q1-Q3营收增速略有放缓◈◈，主要系25Q3营收小幅负增长◈◈，我们判断主要因订单确认的季节性波动影响◈◈；而归母净利润仍保持较高同比增速◈◈，主要系毛利率增长导致盈利能力显著提升◈◈，我们判断因毛利率较高的海外项目订单集中确认◈◈。公司2025Q1-Q3毛利率27.44%◈◈，同比增长3.56pct◈◈，净利率4.38%◈◈，同比增长0.68pct◈◈；2025Q3毛利率27.50%◈◈，同比增长5.76pct◈◈，环比增长4.30pct◈◈，净利率3.77%◈◈，同比增长1.13pct◈◈，环比增长0.70pct◈◈。在手订单维持较高水平◈◈，截至2025年6月30日公司持有在手订单总计33.76亿元◈◈，较2024年12月31日增长0.96亿元（+2.93%）◈◈。
公司主要从事各类冷却塔的研发◈◈、设计◈◈、制造及安装业务◈◈，并依托自身产品和技术优势提供工业及民用冷却塔相关的技术服务◈◈，研制的工业及民用冷却塔广泛应用于石化◈◈、冶金◈◈、电力等领域◈◈。公司为美国冷却塔协会会员◈◈，产品通过欧盟CE认证◈◈，并参与起草了多项美国◈◈、中国冷却塔行业标准◈◈。
由于冷却塔在核能◈◈、数据中心◈◈、芯片制造等方面也有广泛的应用前景◈◈，公司在巩固和发展传统业务领域的基础上◈◈，积极拓展包括数据中心◈◈、核电在内的新兴领域◈◈。公司持续开展包括FM认证在内的等一系列资质认证工作◈◈，以增加公司产品国际竞争能力◈◈。子公司TRUWATER已推出了数据中心液冷产品◈◈，FX-S和FH-S型冷却塔已通过FM认证◈◈，并已取得数据中心冷却塔项目订单◈◈。根据华为口径的算力预测基准进行估算◈◈，2030年我国数据中心对应冷却塔市场空间将达到66亿美元◈◈，约合人民币459亿元◈◈。随着公司对国内数据中心温控市场的积极开拓◈◈，打破美资企业的垄断◈◈，公司产品凭借性价比优势具备广阔的国产替代前景◈◈。随着全球AI产业链需求端规模的显著扩张推动电力基础设施◈◈、数据中心◈◈、芯片制造产业建设速度加快◈◈，公司的冷却塔业务有望在上述多个行业受益驱动下持续增长◈◈。
公司秉持“内涵式发展+外延式拓张”的发展战略◈◈，积极拓展海外业务◈◈，合作客户包括西门子◈◈、三星◈◈、三菱等◈◈，海外项目累计落地超1000项◈◈，涉及70多个国家和地区◈◈，具备丰富的海外项目实施经验◈◈。由于海外冷却塔毛利率高于国内◈◈，海外订单持续放量有望进一步提升公司盈利能力和全球市占率◈◈。此外◈◈，公司的氢能业务未来将会以氢在工业领域的市场应用为基础◈◈，不断开发氢能在可再生能源领域应用的市场◈◈。子公司苏州绿萌氢能科技有限公司位于苏州的80000平新工厂交付使用◈◈，今年相继取得埃塞俄比亚◈◈、欧洲航空航天◈◈、东南亚◈◈、中东和韩国三星等海外项目订单◈◈，标志着公司氢能技术和装备获得国际认可◈◈，有望为公司业绩注入新的增长动力◈◈。
公司于2025年4月29日公告计划在12个月内以集中竞价交易方式使用资金6000-12000万元回购股份用于实施员工持股计划或股权激励◈◈，回购股份占总股本比例1.63%-3.26%◈◈，回购价格上限11.93元/股◈◈。截至2025年10月底◈◈，公司已累计回购股份884.25万股◈◈，占总股本比例2.86%◈◈，已支付总金额1.00亿元◈◈。公司员工持股计划考核指标中◈◈，100%解除限售的目标值为2025-2027年较2024年的营业收入增长率或净利润增长率分别达到15%◈◈、32%◈◈、52%◈◈，对应2025-2027年营业收入分别为18.39◈◈、21.11◈◈、24.30亿元◈◈，或归母净利润分别为1.10◈◈、1.27◈◈、1.46亿元◈◈，充分体现公司对业绩增长的信心◈◈。
我们看好公司冷却塔产品在电力◈◈、AI数据中心◈◈、芯片制造等行业需求增长下持续放量◈◈，预测公司2025-2027年收入分别为17.93◈◈、20.73◈◈、23.93亿元◈◈，EPS分别为0.36◈◈、0.48◈◈、0.62元◈◈，当前股价对应PE分别为35.1◈◈、26.2◈◈、20.1倍◈◈，首次覆盖◈◈，给予“买入”投资评级◈◈。
事件◈◈：公司发布公告◈◈，控股股东&实际控制人江淦钧木下亚由美◈◈、柯建生拟向宁波睿和转让1.04亿股（占总股本10.77%）◈◈，价格为18元（11月28日收盘价为13.97元）◈◈，总收购金额为18.67亿元◈◈。转让完成后◈◈，公司控股股东◈◈、实际控制人未发生变化（两位实控人持股比例均从21.5%下降至16.2%）◈◈。盈峰集团（宁波睿和控股股东）将持有公司1.22亿股（占比12.7%◈◈，此前已通过二级市场购入0.19亿股）◈◈，升至第三大股东◈◈。
战略协同有望强化◈◈。盈峰已逐步斥资入主软体家居龙头顾家◈◈；此次溢价收购索菲亚◈◈，除公司价值被充分肯定◈◈，我们认为未来盈峰意在构建覆盖软体&定制的全屋生态◈◈，叠加美的充分赋能◈◈，打造大家居产业平台◈◈。此外◈◈，本次资本合作再次推动行业整合步伐◈◈，未来竞争格局有望加速集中◈◈。
短期经营韧性充足◈◈，多驱动共驱发展◈◈。公司单Q3实现收入24.6亿元（同比-9.9%）◈◈，行业终端承压◈◈，但公司持续坚定“多品牌◈◈、全品类◈◈、全渠道”战略不动摇◈◈，经营层面显现较强韧性◈◈，且公司在Q3末推出千元内套餐◈◈、引流效果优异◈◈，24Q4高基数背景下◈◈，我们预计25Q4收入同比或将维持小幅下滑趋势◈◈。目前公司逐步转向存量房市场◈◈，扩大与装修公司合作◈◈，我们预计伴随合作装企数量提升&业务覆盖范围拓宽◈◈，整装仍有望持续提供增量◈◈。此外◈◈，公司海外市场亟待放量◈◈，Q3末公司已拥有29家海外经销商◈◈、并与优质海外开发商和承包商合作◈◈，未来增长动力充沛◈◈。
深耕连锁药房赛道二十余年稳步发展至行业第一梯队◈◈。公司自2001年成立以来◈◈，通过稳健的内生扩张与并购策略◈◈，逐步发展为国内领先的连锁药房企业◈◈。公司在中南◈◈、华东◈◈、华南地区拥有较高的市场份额◈◈，并通过持续创新及收购◈◈，拓展至全国多个省份◈◈。截至2025年9月◈◈，公司门店数量已超过14666家◈◈，服务会员达到1.1亿◈◈，涵盖药品◈◈、保健品等多种业务板块◈◈，展现出强大的市场竞争力与品牌影响力◈◈。
连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期◈◈。根据米内网的数据◈◈，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元◈◈，同比增长6.5%◈◈，但增速已明显下滑◈◈。零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家开始出现下降◈◈，至2025年第一季度下降至69.9万家◈◈，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响◈◈。在行业加速出清的背景下◈◈，大型连锁企业相较于中小药店存在成本◈◈、管理能力以及资金实力等方面的优势◈◈，预计未来会在竞争中占据主动地位◈◈，行业集中度和连锁化率将持续提升◈◈。
2025年前三季度收入端略有增长◈◈，利润增速表现较好◈◈。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元◈◈，同比增长0.4%◈◈；归母净利润12.25亿元◈◈，同比增长10.3%◈◈。单三季度来看◈◈，公司25Q3实现营业收入55.64亿元◈◈，同比增长2.0%◈◈，增速环比有所回升◈◈；归母净利润3.45亿元◈◈，同比增长10.1%◈◈。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解◈◈，公司在营收及利润端均有边际改善趋势◈◈，未来依然存在较大的改善空间◈◈。此外◈◈，公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力◈◈，依托会员体系◈◈、数字化与O2O/B2C协同提升复购率◈◈，毛利率◈◈、ROE与单店效率位居行业前列◈◈，展现出行业领先的经营与成长韧性◈◈。预计未来能够通过精细化运营◈◈、新零售体系的建设以及门店有序扩张来维持增长动力◈◈。
投资建议◈◈：公司为国内领先的连锁药房企业◈◈，在中南◈◈、华东◈◈、华南地区拥有较高市场份额◈◈，在行业转型的背景下◈◈，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位◈◈，维持收入与利润的稳健增长◈◈。我们预计公司2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元◈◈，同比增速2.0%/11.2%/11.5%◈◈；预计公司2025-2027年归母净利润17.25/20.07/23.16亿元◈◈，同比增速12.8%/16.4%/15.4%◈◈，当前股价对应PE=16.1/13.9/12.0倍◈◈。综合两种估值方法◈◈，我们认为公司合理市值区间为327.66~344.90亿元◈◈，较当前有17.8%~24.0%溢价空间◈◈。维持“优于大市”评级◈◈。
风险提示◈◈：行业政策风险◈◈、市场竞争加剧的风险◈◈、并购门店经营不达预期风险◈◈、公司快速发展人力资源摊薄的风险◈◈。
公司前三季度实现营业收入6.52亿元◈◈，同比增长8.59%◈◈，实现归母净利润0.40亿◈◈，同比下降47.43%◈◈。主要由于传统电信传输市场需求呈现结构性放缓◈◈，产品价格的调整导致短期内挤压利润空间◈◈，但得益于AI及算力基础设施建设的强劲需求◈◈，数通市场实现高速增长◈◈，尤其是DCI◈◈、算力中心及数据中心领域◈◈。由于DCI产品及400G/800G光模块产能尚处于建设与爬坡阶段◈◈，公司本部和泰国生产基地建设持续刚性投入◈◈，规模效应尚未完全释放◈◈，成本优势尚未充分体现◈◈，对利润贡献有限◈◈。随着市场需求的逐步回暖◈◈、新产能的全面释放与成本结构的持续优化◈◈，公司有望逐步改善盈利水平◈◈，增强整体竞争力◈◈。
随着分布式算力集群成为主流趋势◈◈，连接不同算力中心的数据中心互联（DCI）网络成为突破当前算力增长限制的关键瓶颈◈◈，市场对具备超大带宽◈◈、高集成度◈◈、低成本◈◈、低时延特性的DCI设备需求强劲◈◈。目前公司DCI产品可实现低成本非相干替代◈◈，技术和成本均领先于行业◈◈，已进入小批量试产阶段◈◈，并同步迭代开发满足城域组网场景的下一代产品◈◈。此外◈◈，面向数据中心内部互连的需求◈◈，公司还开发光引擎和光收发模块◈◈，400G/800G系列光收发模块开发完成逐步进入小批量◈◈，1.6T/3.2T产品开发中◈◈。DCI◈◈、光模块等业务实现显著增长◈◈，收入占比大幅提升◈◈，对公司收入形成正向支撑◈◈。利润贡献尚未充分释放◈◈，未来仍然具备进一步提升空间◈◈。
算力与带宽的爆炸性增长◈◈，传统的电交换机已难以满足AI时代更高的要求◈◈，高速光交换（OCS）技术能有效替代电交换机◈◈，显著提升GPU芯片利用效率◈◈，降低对高端GPU的依赖度◈◈。市场对具备纳秒级切换速度◈◈、更高维度的光交换机需求迫切◈◈。公司在OCS领域重点关注硅基微秒级◈◈、纳秒级光交换产品◈◈，目前◈◈，硅基OCS已获海外样品订单◈◈，第二代高维度OCS研发加速推进◈◈，有望于2026年上半年推出样机◈◈。同时◈◈，公司正在与多个国内外用户联合探索OCS的各类应用◈◈。
预测公司2025-2027年收入分别为10.28◈◈、16.94◈◈、26.83亿元◈◈，EPS分别为0.50◈◈、1.36◈◈、2.51元◈◈，当前股价对应PE分别为245◈◈、90◈◈、49倍◈◈，公司在长距离光电子器件产品上具备较强的技术优势◈◈，前瞻布局DCI◈◈、OCS等领域◈◈，有望在中长期逐步释放利润◈◈，首次覆盖◈◈，给予“增持”投资评级◈◈。
公司是国内唯一实现全功能GPU量产量销的厂商◈◈，覆盖芯片◈◈、板卡◈◈、集群及软件生态全链条◈◈，产品矩阵涵盖AI智算◈◈、专业图形◈◈、桌面级GPU与智能SoC四大类◈◈。其中AI智算板卡与集群为公司核心营收来源◈◈。公司25年前三季度实现营收7.85亿元◈◈，同增181.99%◈◈。25前三季度研发费用支出为8.61亿元◈◈，同增4.66%◈◈。
AI时代驱动GPU需求快速扩张◈◈，国产替代进入加速窗口期◈◈。据弗若斯特沙利文预测◈◈，2024年全球GPU市场规模超万亿元◈◈，预计2025–2029年CAGR有望达24.5%◈◈。中国市场成长更快◈◈，市场规模将从2024年的1,425亿元跃升至2029年的13,368亿元◈◈，2025–2029年CAGR高达53.7%◈◈，国产GPU厂商有望深度受益◈◈。全球市场由英伟达（全功能GPU）◈◈、AMD（GPGPU）长期主导◈◈，自23年起美国逐渐升级对中国的AI芯片禁令◈◈，公司作为国内稀缺的全功能GPU厂商◈◈，在硬件◈◈、生态与集群交付方面持续突破◈◈，有望成为国产GPU加速替代的重要力量◈◈。25年上半年公司营收超95%由AI智算业务贡献◈◈，同时境内营收占比超99%◈◈。
IPO募资推进自主可控新品研发◈◈，自主架构◈◈、软硬一体布局构筑护城河◈◈。根据Wind的数据◈◈，公司于2025年11月发行7000万股◈◈，发行价114.28元◈◈，预计募集资金84.24亿元◈◈。资金主要投向新一代自主可控AI训推一体芯片研发项目◈◈、新一代自主可控图形芯片研发项目◈◈、新一代自主可控AISoC芯片研发项目以及补充流动资金◈◈，持续的高强度研发投入将增强公司的产品迭代和对客户需求的满足能力◈◈，进一步巩固长期竞争优势◈◈。
投资亮点◈◈：1◈◈、公司是国产射频前端芯片的头部厂商◈◈，获小米与华为注资支持◈◈，有望受益于该领域国产替代的持续推进◈◈。射频前端芯片作为承载通信能力的核心元器件◈◈、是支撑数字产业发展的关键◈◈，但受制于设计及制造的技术门槛较高◈◈，现阶段市场份额主要被海外厂商占据◈◈；我国射频前端厂商的国内市占率合计约20%◈◈、在5G高集成度模组等高端市场的占有率甚至不足10%◈◈，国产替代空间广阔◈◈。公司创始人兼实控人钱永学先生硕士毕业于中科院微电子研究所◈◈，拥有20余年微波射频相关研发及产业经验◈◈；在其带领下◈◈，公司聚焦面向智能手机的射频前端芯片◈◈，目前产品线G全系列射频前端芯片产品（包括射频前端模组及功率放大器◈◈、开关◈◈、LNA等）◈◈。其中◈◈，在技术壁垒较高的5G射频前端模组领域◈◈，公司实现了5GL-PAMiD和L-PAMiF等高集成度模组对高功率◈◈、大带宽和低噪声的要求◈◈，产品性能比肩国际厂商水平◈◈，并在主流品牌旗舰机型大规模应用◈◈，成功打破国际厂商对L-PAMiD模组产品的垄断◈◈。截至目前◈◈，公司射频前端芯片产品客户已覆盖荣耀贝斯特全球最奢华◈◈、三星◈◈、vivo◈◈、小米◈◈、OPPO◈◈、联想◈◈、传音◈◈、realme等知名智能终端厂商◈◈，其中华为和小米还分别通过哈勃投资◈◈、小米基金持有公司股份◈◈，充分彰显对双方合作及公司长期发展的信心◈◈；2024◈◈。核酸检测◈◈，全球最奢华的游戏◈◈，毒性检测◈◈，贝斯特全球最奢华◈◈，
